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策略报告|2020年宏观策略展望 短期分化行情或减弱 长期看好科技与消费

时间:2020-01-09 编辑:东方红资产管理 刚登峰 罗霄 字号:      


一、2020年基本面展望

总体来看,2020年宏观总量的亮点不大,但结构性和阶段性的企稳可以期待。首先,工业品库存已降至历史低位,部分行业步入主动补库周期,预计本轮库存周期企稳弱复苏;其次,地产政策偏松,韧性有望延续;第三,低基数下,对美出口数据已企稳回升;第四,汽车销售有望触底修复;基建发力的力度不会差于今年。

全球流动性充裕是明年的主旋律,国内猪周期推升的通胀预计在1月触及年内高点,风险点在于是否向其他消费品价格传导。在此背景下,货币政策有望宽松,但在宏观杠杆的约束下,不会大水漫灌。

着眼中国,经济中长期下行的动能未变,“L”型的一横还未找到有力的支撑点,全行业的盈利难以超预期的好;另外,偏中性的货币政策难以产生超额流动性带来全面的估值提升,因此,指数级别的牛市缺乏宏观基础。

A股方面,短期来看,或许市场风格分化的行情会回归收敛。具体来看,一方面,经济阶段性企稳,或许带来低估值、早周期行业的估值修复;另一方面,景气度预期过高的行业应该充分谨慎。

中长期来看,A股盈利会有两大变化。第一,金融企业利润反哺实业,其中一半将流向消费,另一半则流向科技;第二,工业企业亟待完成行业格局的优化、技术领先与国际化,或许有一批企业在全球内形成优势。

(一)主旋律:全球流动性充盈

2019年年初以来,全球各国在货币宽松的道路上“加速奔跑”。从地区来看,欧洲方面,欧央行9月下调存款便利利率10BP-0.5%,同时宣布11月起以每月200亿欧元的规模重启QE;美国方面,继916日美联储时隔10年重启回购,1011日美联储宣布再次延长回购计划至20201月,同时自1015日起以每月600亿美金的速度扩张资产负债表,并至少持续到明年二季度。

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

值得注意的是,随着利率水平持续下行,当前全球负利率债券规模已超14万亿美金,导致能够持续带来正的现金流的资产的稀缺程度将进一步加深。全球“资产荒”将 愈演愈烈,资产配置难度加大不断提高。

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

 

(二)库存:周期有望低位企稳,但行业步调并非一致

目前工业库存已到历史低位,主动补库存可期。从数据来看,由于供给侧改革抑制了部分中上游行业的生产与补库,2017-2018库存周期特征显著弱化。进入2019年之后,随着需求放缓,库存加速去化,目前产成品库存增速仅为0.4%(历史低点-1.0%),处于主动去库存阶段尾声。

总的来看,工业产成品库存已降至历史低位,这也为经济企稳提供“安全垫”。但低库存未必是制造业及经济复苏的“充分条件”,但确是经济周期性趋稳的“必要条件”。

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

   从行业出发,不同产业链的细分行业,库存见顶的时点也各不相同。去库存领先的行业,在补库环节也往往领先。与出口、消费相关的行业多数在2017年提前见到库存顶部;地产与制造业投资链条上的行业则多于2018年见顶。

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

具体体现在,出口链、基建链提前库存见顶,也率先开启补库存。部分出口行业(如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等)已开启补库周期,另外一部分出口行业(纺服制造)与汽车相关行业(汽车制造、橡胶塑料)已低于上一轮周期低点;而地产投资至今仍处高位,因此相关行业(黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备)的库存依然没有触底,部分行业可能距离经验底部已经较近(如黑色、有色),部分行业则依然偏高(如专用设备)。

整体而言,不同行业间的库存周期位置有别,但整体趋势沿着去库存-补库存轮动;但由于没有需求侧的强刺激,本轮库存周期复苏力度或许有限。

 

(三)地产:地产降温制约企业补库

值得注意的是,本轮补库存还将受到地产降温的制约。过去几轮库存周期中,地产链需求是企业补库的重要推动力。从历史经验看,地产销售增速稳定领先于企业补库周期1-1.5年,地产链需求是企业补库意愿的重要影响因素。目前地产周期顶部回落,预计本轮库存周期补库力度相较以往周期偏弱。

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数据来源:wind,东方红资产管理

(四)制造业、基建投资:有望温和复苏

今年以来的制造业疏困政策已是层出不穷,库存已在低位,制造业边际再差的概率降低;

在地产政策以稳为主的预期下,房地产的景气度预计平稳回落,韧性延续。

不同以往的是,在中央屡次提及加大逆周期调节的背景下,今年的基建投资回升却相对乏力,这背后折射出地方政府、城投平台等所面临的结构困境。地方政府、城投平台债务压力沉重,同时政绩考核终身追责。在此情形下,即便明年财政赤字率提升至3%、专项债额度扩容至3万亿左右,基建投资也更可能是托而不举, 预计明年增速为4%-7%

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

(五)通胀:高通胀中枢或贯穿全年

CPI方面,中性情景下,CPI春节前可能跳升20201月超5%的概率较大,春节后逐季回落,全年中枢在3%左右;通胀的风险点在于是否从食品类向非食品传导,重点观察窗口是明年一季度。

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

PPI方面,供给侧收缩有限,而需求走势弹性不够的背景下,预计PPI全年呈现相对扁平的N走势,中枢0附近。

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

(六)出口、消费:低基数对出口、消费起支撑作用

出口方面,2018年征收生效的第一批-第三批关税清单商品,导致出口负增长,这使得出口额在2019年已经是一个较低的基数。在低基数的影响下,对美出口增速已经触底回升。随着第一阶段协议达成,贸易摩擦的影响或就在今年集中释放,低基数对明年的出口数据有支撑。

 

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

消费方面,汽车零售额占消费总额的比重约为10%,占限额以上的零售比重约25%,是今年以来消费的主要拖累因素;进入2019年下半年,低基数等对汽车消费数据的支撑效应已有所体现,2020年汽车消费或能维系弱复苏态势。

 

二、A股市场展望

(一)机构化的趋势不可逆

外资、银行理财、保险等是未来的主要的增量机构资金,在此背景下,机构投资者逐年抬升的趋势不可逆。A股市场将逐步形成由长久期配置型资金占据主导的格局,简单来说,也就是机构将取代散户、居民间接持股将取代直接持股。

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

(二)行业风格或将由分而合

2019年各行业间的估值分化之大,历史鲜有。以确定性溢价的消费股和自主可控的科技股引领市场,而传统行业的估值仍处于便宜区间。

展望2020年,国内经济的不确定性降低,且贸易层面有望达成阶段性协议。经济偏弱的预期已经在市场中得到反映,积极的政策正在出台,任何边际改善都是超预期的利好。因此,传统行业低估值的龙头,或许有比较大的配置价值。

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数据来源:wind,东方红资产管理

(三)权益资产的风险溢价仍在低位

权益资产的风险溢价为10Y国债收益率减去中证红利股息率的计算结果,可以用来衡量权益资产相对于债券资产的风险溢价,风险溢价越高,则意味着权益类资产的风险偏大。

历史经验来看,当风险溢价位于较高区间,无一例外的出现了股指大幅度的回调。目前的利率环境相对宽松,风险溢价仍处于低位,决定了权益资产的向下空间有限。

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数据来源: Bloomberg

 

(四)全市场估值位于合理区间

当前A股市场整体估值位于合理区间。以沪深300指数、全A指数(除金融和两桶油外)、创业板指数为例,截至20191227日,目前三者的PE(TTM)分别为12.3倍、27.3倍、49.0倍;三者的估值分位数分别为35%46%48%,均位于1/2以下分位。

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

具体到板块层面,长期来看,吕氏贵宾会手机版看好科技股与消费股。对比A股和美股盈利结构。首先,美国的金融行业,利润占比仅为28%,约为A股结构的一半;美股金融体系的效率更高,实体经济的利润并没有大幅被金融企业所挤压。其次,美股中,单必选消费的盈利占比就等于A股的全部消费的比重,例如医药行业,在美股盈利占比就高达10%,而吕氏贵宾会手机版国医药行业在A股的盈利占比仅为3%;最后,美股科技盈利占比达到20-30%之间,而A股仅占比5%左右,即使算上海外上市的企业,占比大约在10-12%;中国的科技行业含金量还存在巨大的潜力。

因此,长期来看,A股盈利会有两大变化,一方面金融企业利润反哺实业,其中一半将流向消费,另一半则流向科技;另一方面,工业企业亟待完成行业格局的优化、技术领先与国际化。前者是2016以来供给侧改革的主要目标,后者则是未来企业当努力的方向。

【美股盈利结构】

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

A股盈利结构】

 

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数据来源:wind,东方红资产管理

 

 

 


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